暫且不論俄羅斯股市值不值得現在投資，但俄股的確是個有特色的市場，除商品類股比重高、高波動度與評價面便宜之外，俄股還有穩定配發高股利的實力。對價值型投資人而言，俄股的確有其投資魅力。文 / 東亞證券(台灣)提供

甲午年，戰爭年？

2014 年適逢甲午年，原本以為中國和日本會在釣魚台問題上開戰，結果反而是在中亞與東歐出現戰爭的火苗，以色列和巴勒斯坦在加薩走廊的戰火，越打越烈。同時利比亞、伊拉克與烏克蘭的境內也並不安穩。馬航MH17 客機7 月17 日在烏克蘭遭擊落，支持烏國叛軍的俄羅斯成眾失之的。美國因俄羅斯支持東烏克蘭叛軍而對俄羅斯採取嚴厲的經濟制裁，國際間似乎又回到過去美蘇冷戰時期的緊張關係之中，戰爭的火苗似乎由週邊國家蔓延到昔日的美俄兩大強權。

俄羅斯與烏克蘭交錯的歷史情結

很多人困惑於為甚麼普丁會對自己旁邊的一個小國烏克蘭如此大動干戈，幫叛軍培訓軍事人員、暗中給叛軍提供尖端的武器設備，還派情報人員前去協助。 原因為在冷戰結束之後，擁有3800 萬人口的波蘭於1999 年加入了北大西洋公約組織，並於2004 年正式加入歐盟。反觀波蘭的鄰國烏克蘭，人口4400 萬，在冷戰結束之後一直與俄羅斯保持緊密關係。但在柏林牆倒下後，這兩個鄰國就踏上了兩條完全相反的道路，經濟發展也明顯的不同，在過去的25 年中，波蘭融入西方的經濟體制之後，經濟快速發展。

去年，波蘭經濟的增長速度是烏克蘭的三倍。雖然相對而言，波蘭比烏克蘭小，但是波蘭的國內生產總值是烏克蘭的兩倍，波蘭生活於貧困下人口僅佔烏克蘭的一半。這種對比顯然給烏克蘭人很大的誘惑，因此在總統大選後，烏克蘭開始決定跟隨波蘭，向歐盟靠近。一旦烏克蘭也加入歐盟，普丁重建大俄羅斯的夢想就將破滅，因為目前波蘭的繁榮發展與烏克蘭陷入困境的經濟形成了一種非常強烈的對比，普丁不得不儘快改變這種趨勢。

經濟制裁無助於問題烏俄主權衝突的解決

美國總統歐巴馬於7 月16 日宣佈經濟制裁俄羅斯時表示，「烏克蘭人有權選擇自己的命運」。這讓普丁更是寢食難安，普丁非常瞭解俄羅斯目前在天然氣方面的優勢，並試圖以此而迫使西方社會在烏克蘭問題上退讓。美國此波的制裁目標包括俄羅斯最大石油集團—俄羅斯石油公司，制裁名單還包括俄羅斯兩家最大銀行、俄羅斯天然氣工業銀行股份公司（Gazprombank）和俄羅斯國家開發銀行（VEB）以及俄羅斯最大獨立天然氣制造商諾瓦泰克（Novatek）。針對此輪制裁，俄羅斯總統普丁嚴詞回應，稱制裁將令本已跌入冰點的俄美關係繼續惡化，同時損害美方在俄經濟利益。毫無疑問，這將把美俄關係拖入死胡同，”普丁在一場新聞發布會上表示，“這意味著，與其他國際能源企業相比，有意在俄發展的美國企業將喪失競爭力。”

雖然西歐對於俄羅斯天然氣的依賴給了他某種與美國抗衡的優勢，但是面對美國的經濟制裁，這個優勢暫時消失，俄羅斯政府若持續不與國際合作的態度，可能影響國際資金態度，金融市場與外資直接投資均可能轉趨保守，降低俄羅斯長期發展潛能。經濟發展的誘因使得烏克蘭向歐盟靠攏，這是世界發展趨勢，普丁很難用政治力去改變這樣的局面。

受烏俄衝突擴大影響、俄股重挫，彰顯其評價面優勢

普丁於5 月初對烏、俄關係釋出善意，在地緣政治風險降溫與油價一度揚升等兩大利多帶動下，RTS 美元指數累計漲幅達15.14%，在93 個主要指數中排行第三，原本市場普遍對於俄羅斯未來展望轉趨樂觀，美銀美林調升對俄羅斯2015 年GDP 成長率預估，成長率由原先的1.5%上調至2.1%。在馬來西亞航空客機17 日在東烏克蘭境內墜毀後，美國擴大經濟制裁俄羅斯，RTS 美元指數失守1,300 點整數關卡，俄羅斯盧布兌美元亦大幅貶值，為主要新興市場貨幣中表現最差者。不過當我們冷靜的回到評價面，俄股就立即彰顯其優勢。隨著俄股的重挫，目前莫斯科MICEX 指數本益比僅為5.4 倍，股價淨值比0.79倍( 表示股價比公司的淨值還低)，毛利率44.05%，未來烏俄衝突一但出現任何緩和跡象，俄股的反彈行情可期。

戰爭一定是利空嗎？還是當危機入市？

天災人禍對可憐的百姓來說都是個殘酷的折磨，但對股市來說，卻不一定。如果是短期就會結束的戰爭，卻反而是一個多頭的契機，尤其是對那些已經低迷許久的市場。戰爭雖然帶來嚴重的破壞，但是戰後的建設卻也會帶來一波重新建設的繁榮，只要打仗的時間不要拖太久，股市趨勢是會上揚的。舉個例子來說，1991 年的波灣戰爭，當時美國經濟步入衰退期，股市一片低迷，當伊拉克總統海珊入侵科威特，油價飆漲，股市表現雪上加霜，隨後老布希總統決定出兵伊拉克，歐美股市紛紛跌到谷底。本以為戰爭發動會讓股市再度探底，孰料，開打之後，美國軍隊迅速的將伊軍逐出科威特，美國的閃電戰術很快地結束了戰爭，股市也以利空出盡之姿展開一波多頭攻勢，上漲了20%。另一個例子是九一一恐怖攻擊，發生之後美股暫停交易一周，美國總統小布希決定出兵阿富汗，重新開市之後下跌了三天，隨即展開一波強力反彈，漲幅高達30%。

回歸到俄股的基本面，俄股重量級成份股－俄羅斯天然氣公司（Gazprom）5 月21 日和中國石油天然氣集團（CNPC）簽定長期天然氣供應協議，要經由東部管線供應多達380 億立方公尺的天然氣，估計為期30 年以上，總額約4000 億美元。整個計劃的投資金額大概有550 億美元，大部份會在未來4-6 年支出，從2015 年開始，每年至少增加投資額50 億到60 億美元，相關產業的承包商也會增加投資以參與主要工程，俄羅斯和中國簽訂天然氣協議將進一步增強俄國經濟成長力道。而從中俄的緊密關係來看，Gazprom 和CNPC 的交易不會是中俄兩國最後一個協議，未來18 個月中俄間還有更多的交易案會宣佈。

占俄羅斯股市市值顯著比重的能源類股在評價具吸引力、營收和盈餘成長正向發展和總體經濟的改善等因素支撐下，未來股價當會回歸基本面。除此之外，由於能源股與電信股比重高，目前莫斯科MICEX 指數的股利率達4.93%，彭博社分析師預期明年股利率為5.82%，低本益比與高殖利率對喜好價值型投資的長線投資人的確有其投資魅力。長線投資人可將資金分批投入俄羅斯股市，此時分批佈局，不要等到俄羅斯股市大幅反彈時才扼腕。